Анализ соотношения долей иностранных и частных отечественных держателей государственных облигаций США, в общем их объеме, за период с 2000 года по 3-й квартал 2008 года демонстрирует, что доля отечественной экономики США (финансового и реального секторов в совокупности) в финансировании бюджетного дефицита снижалась на протяжении всего рассматриваемого периода и уменьшилась с 47,3% в 2000 до 28% в 2007 году. За три квартала 2008 года, впервые, эта доля выросла на 4,1 п.п. по сравнению с 2007 годом. Однако это было обусловлено резким ростом заимствований федерального правительства в связи с предпринимаемыми им антикризисными мерами.

Рис. 2. Дефицит бюджета США с 2000 по 2009 (июнь), млн. долл.

Доля иностранных кредиторов также выросла в 2008 году, этот рост был меньше роста доли отечественной экономики. Это объясняется кризисом долларовой ликвидности в мировой экономике, сокращением торговых профицитов стран-экспортеров – основного источника финансирования госдолга США и масштабностью дополнительных заимствований. Только за три квартала 2008 года объем облигаций в обращении вырос на 12,6%, причем это без учета еще более чем 500 млрд долларов, занятых казначейством США в 4-м квартале. Для сравнения, средний темп прироста выпуска государственных облигаций за период с 2000 по 2007 годы составил 6,4% против 4,9% в 2004–2007 гг.

Таким образом, дефицит государственного бюджета США в период 2000–2007 гг. явился источником дополнительных ресурсов, оплаченных иностранными кредиторами. Это вызвало мощный рост финансового сектора США и связанных с ним секторов в развитых странах. Освобожденный от обязанности кредитовать государство, финансовый сектор США увеличил кредитование частного сектора. Аналогичный процесс протекал и в Европейском Союзе, но в США этот рост был гораздо более быстрым и устойчивым.

В период 2000–2003 гг. тенденции государственного кредитования в США вполне соответствовали постулатам противоцикличной макроэкономической политики: превратившись в чистого заемщика в период рецессии, финансовый сектор начал возмещать долги после восстановления роста. Однако после 2003 года в действие вступил уже механизм, описанный выше, обусловивший сокращение размеров государственного кредитования. В результате в период 2003–2008 гг. прирост банковских активов составил 73%, в то время как прирост промышленного производства только 5,7%. Этот разрыв объясняется, с одной стороны, тенденцией более быстрого роста финансового сектора (в отсутствие жестких нормативных ограничений) по сравнению с реальным сектором экономики, с другой стороны, общей для реального сектора всех развитых экономик тенденцией «неспешного» роста с высокого старта, усугублявшейся в случае США значительным торговым дефицитом.

Этот разрыв в темпах роста финансового и реального секторов обусловил превышение предложения кредитов финансовым сектором над спросом на них со стороны реального производства. Дефицит спроса со стороны реального сектора экономики был компенсирован повышением спроса со стороны домашних хозяйств. Единственным фактором, препятствовавшим широкомасштабной кампании по кредитованию домохозяйств, была стагнация их реальных доходов. С 2001 по 2004 гг. совокупные доходы домохозяйств оставались практически неизменными, а в 2004–2007 гг. их рост был сконцентрирован главным образом в верхнем дециле населения и был обусловлен ростом доходов от финансовых активов, который, в свою очередь был вызван ростом цен на эти активы вследствие расширения финансовой системы. Другими словами, даже тот рост доходов, который присутствовал с 2001 года в США, был вызван ростом богатства, в первую очередь стоимости недвижимости, что было обусловлено ростом цен на жилье. А рост цен на жилье был в свою очередь спровоцирован ростом объемов кредитования. В период 1999–2006 гг. цены на жилье в США выросли на 70%, в точности повторив взлет финансовой системы.

Образовался своеобразный замкнутый круг. Расширение кредитования ориентировалось на ожидание роста доходов в будущем – индикатором будущего роста доходов являлся рост цен на имущество – рост последних провоцировался ростом объемов кредитования. Неизбежным результатом стало стремительное раскручивание этой зависимости в обратном направлении после крушения системы ипотечного кредитования. Сокращение богатства домохозяйств в 2008 году по сравнению с 2001 годом составило 3,1%. То есть, все, что было накоплено в течение 7 лет растворилось в воздухе за несколько месяцев.

В этой связи нельзя не упомянуть о роли пресловутых методов оценки рисков. Эти методы, несомненно, имели важное значение для формирования предложения ипотечных и потребительских кредитов, занижая реальные риски. Главным недочетом этих методов было использование для оценки будущих рисков ставок доходности существующих деривативных контрактов хеджирования рисков дефолта корпоративных заемщиков. То есть, здесь мы сталкиваемся с еще одним классическим примером замкнутой логики: будущие риски незначительны, потому что они были незначительны в прошлом.

Как бы то ни было, в силу совмещения объективных макроэкономических факторов и субъективного человеческого фактора, домашние хозяйства сумели компенсировать для финансовой системы потери потенциала роста, вызванные невозможностью инвестирования в динамично растущие развивающиеся страны и медленным ростом экономики развитых стран. Как уже было сказано выше, за период с 2000 по 2008 годы, только банковская система США выросла почти вдвое. Рост этого сегмента финансовой системы сопровождался ростом небанковского сектора, в который входят инвестиционные банки, хедж фонды и т.д. При этом, ключевой особенностью финансовой системы развитых стран на этом этапе ее эволюции, стала практически исключительная сфокусированность на реальном секторе США, как заемщике. Это характерно и для Японии и для Европейского Союза.

Столь быстрый рост финансовой системы вызвал рост предложения денег в глобальной экономике и инфляционный рост цен большинства финансовых активов и базовых товаров. Так, цена фондового индекса S&P500 в 2003–2007 годах выросла на 61%, в то время как средневзвешенная цена широкой корзины основных товаров за тот же период увеличилась в 2,6 раза. Таким образом, расширение финансовой системы привело к формированию сразу трех ценовых «пузырей»: на рынках жилья, финансовых активов и на товарных рынках.

В этот период вполне оформился новый режим функционирования мировой экономики, который может быть в обобщенном виде интерпретирован как взаимодействие двух макроагентов. Первый – чистый экспортер конечной продукции, он же чистый кредитор, второй – чистый импортер, он же чистый заемщик. Типичными макроагентами первого типа являются экономики Китая и Японии, второго – США и Великобритании.

Эти взаимоотношения, господствовавшие в «докризисном мире», иллюстрирует простое макроэкономическое тождество счета текущих операций. Баланс счета текущих операций равен частным сбережениям за минусом суммы инвестиций и бюджетного дефицита. Таким образом, в США и Европе при низкой норме сбережений и высоком дефиците бюджета увеличивались инвестиции. Экономика «нагревалась». Так в США с 2003 по 2006 гг. сбережения сократились с 15,06% ВНП до 13,54%, а инвестиции в это же время увеличились на 1,59 п.п., что даже с учетом сокращения дефицита бюджета в конце рассматриваемого периода вызвало непрерывный рост дефицита сальдо счета текущих операций.

Перекачка денег из одного конца этой двухполярной системы в другой завершилась в 2007 году дефолтом по субстандартным ипотечным кредитам, которые выдавались даже явно неплатежеспособным заемщикам под давлением спроса на эти активы и их производные, и под прикрытием «инновационных» методов оценки рисков. Первоначально потери несли финансовые институты только ипотечного рынка, но это неизбежно обернулось крахом цен всех финансовых активов, так как их взаимосвязь весьма высока и, кроме того, действовал механизм процикличной балансовой политики банков.

Инфляция цен активов, которая послужила одним из главных механизмов роста, сменилась масштабной дефляцией. Так же как в фазе роста инфляция финансовых активов быстро распространилась на товарные рынки, в фазе кризиса, начавшаяся в конце 2007 года в финансовом секторе дефляция, к концу 2008 года охватила все развитые экономики и все их рынки. Причиной явилось сокращение конечного потребления в результате остановки роста кредитования, бывшего главной статьей роста доходов в США в предшествующие годы.

Сокращение конечного потребления в развитых странах привело к сокращению импорта из стран экспортеров потребительской продукции, а значит – сокращению их торговых профицитов. Сокращение экспорта конечной продукции вызвало соответственное сокращение импорта этими странами сырья и материалов, что ударило по экспортерам сырья, которые, как правило, являются импортерами товаров конечного потребления. Девальвация национальных валют экспортерами, для защиты своего торгового баланса, приводит к дальнейшему падению мирового спроса на импорт и мировой торговли в целом.

Эта последовательность событий предполагает распространение дефляции повсеместно в мире. И действительно, в большинстве индустриальных экономик дефляция потребительских цен вслед за дефляцией цен на финансовые активы стала фактом. Более значительным темпам дефляции препятствует проведенная рядом стран, в том числе и Россией, девальвация своих валют. Девальвация в развивающихся экономиках привела к положительным темпам инфляции, наибольшее значение которой (4 и более процентов за октябрь 2008 – январь 2009 г.) регистрировалось в России, Украине и Беларуси.

В феврале 2009 г. Агентство энергетической информации Министерства энергетики США представило очередной краткосрочный прогноз, согласно которому ВВП Соединенных Штатов в текущем году сократится на 2,7%, что приведет к дальнейшему уменьшению внутреннего потребления всех основных энергоносителей. Восстановление американской экономики ожидается в начале 2010 г., а возможный прирост ВВП оценивается в 2,2% годовых.

В феврале эксперты США стали более пессимистично оценивать перспективы развития мировой экономики, и ранее предполагавшийся рост на 0,6% изменен на спад в 0,1%. При этом прогноз на 2010 г. не претерпел изменений – рост мирового ВВП ожидается на уровне 3%.

Таблица 3. Прогноз изменения объема ВВП в 2010 г. (%)

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8